一、環(huán)保行業(yè)估值彈性減弱，環(huán)評商業(yè)模式領先
我們自上而下角度可以觀察到，在2013年一波較大的漲幅后，整個環(huán)保行業(yè)從2014年以來估值彈性不斷減弱，我們認為最主要的原因是市場對于環(huán)保行業(yè)過去運營以及工程等重資產(chǎn)商業(yè)模式的審美疲勞。環(huán)評最核心資產(chǎn)就是人才(環(huán)評師)，這也決定了環(huán)評行業(yè)的輕資產(chǎn)特性，行業(yè)平均毛利率在50%以上，具備盈利能力強的優(yōu)點。且相比于工程類公司具有較大的現(xiàn)金流優(yōu)勢，借助上市公司平臺可以實現(xiàn)快速的異地復制。
二、制度紅利：脫鉤+資質(zhì)壁壘提升=市場重新洗牌，存者更強!
紅頂中介過去作為環(huán)保部門下屬的環(huán)評機構，依靠背景優(yōu)勢過去同時扮演環(huán)評報告的制作方和審批者兩個角色，利益關系的存在影響環(huán)評報告書的公正性。紅頂中介的脫鉤方式主要有三種：原機構員工自然人出資成立新法人、注銷資質(zhì)、劃歸地方國資委或被其他機構收購，這將對其帶來較大沖擊：a)脫鉤完成的前一段時間紅頂中介無法承接新的環(huán)評業(yè)務(部屬機構2015年6月開始，省級及以下機構脫鉤截止日到期前三個月內(nèi));b)脫鉤成立法人或被收購過程中會面臨環(huán)評師人才流失風險(環(huán)評師不得在事業(yè)單位和新的環(huán)評機構同時任職，職業(yè)生涯權衡下會有相當人員不選擇留在體制內(nèi));c)脫鉤后資質(zhì)需要重新評定(脫鉤過程中如果不能承接原70%的人員則環(huán)評資質(zhì)需要重新申請，目前新環(huán)評資質(zhì)標準提升<甲/乙級機構環(huán)評師人數(shù)由10/6提升至15/9，單類建設項目環(huán)評師人數(shù)分別由3/2提升至6/4>，申請難度加大，且當前資質(zhì)未到期的甲級機構中62%不達標);d)市場化沖擊(過去紅頂中介會有訂單主動上門，脫鉤后需要面臨市場化開拓訂單的壓力)。
我們可以通過兩個案例可以說明脫鉤對于紅頂中介的影響：1)環(huán)保部華南所(注銷資質(zhì)，人員被收購整合)，2015年2季度訂單出現(xiàn)了巨幅的下降，主要是由于脫鉤政策執(zhí)行后已不能簽新訂單;2)中環(huán)博宏(變更法人)，雖然已經(jīng)開始市場化運行，但根據(jù)我們的草根調(diào)研，公司在2016年一季度業(yè)績下滑約60%，主要是由于脫鉤后承接業(yè)務能力的下降以及對市場化還在磨合期。與紅頂中介相比，民營的環(huán)評機構具備天然的市場能力和人員儲備，在行業(yè)放開市場化后將具備較強的競爭力，未來最高迎三倍市場空間。
三、入口價值凸顯
產(chǎn)業(yè)鏈角度觀察，環(huán)評處于環(huán)境服務產(chǎn)業(yè)最上游，做建設項目必須要做的過程，在項目初期就可以為項目提供環(huán)境影響分析和解決方案，且通過對建設項目環(huán)境影響評價過程中不達標處提出治理意見來為環(huán)評不通過的企業(yè)尋求治理方案，把握行業(yè)上游起到為治理牽線搭橋的作用。根據(jù)往年數(shù)據(jù)統(tǒng)計，進行環(huán)評的建設項目配套環(huán)保總投資為環(huán)評總費用的440倍左右(實際能落地的約為總投資的20%左右)。中咨華宇2015年環(huán)評收入在2億左右，但接觸到的建設項目框架協(xié)議在百億以上，高杠桿效應明顯。
另一方面，在地方政府向環(huán)保等公共屬性領域投資規(guī)模不斷模大，而地方債務問題的約束也使得往日單純由政府部門投資建設的模式無以為繼的情況下，PPP成為了國家政策重點推薦的投融資模式，且治理效果考核以及財政壓力下地方政府更傾向于通過PPP模式對一個區(qū)域內(nèi)包含環(huán)保在內(nèi)的所有項目進打包。過去項目的設計和投資回報不明晰下投資者參與意愿較弱，具備設計咨詢等泛環(huán)評業(yè)務的上市環(huán)評企業(yè)憑借環(huán)評端入口優(yōu)勢以及強大的資金背景可以對PPP項目進行更合理、更有說服力的設計規(guī)劃，提升投資意愿助力項目落地完美解決地方政府痛點，且相對于工程類項目具有更優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，競爭優(yōu)勢明顯。
四、重視度提升，強力政策有望進一步出臺
1)簡政放權大背景下，國務院5月出臺的簡化行政審批政策中專門提出對環(huán)評進行保留，可見政策重視程度;2)從加強環(huán)評機構資質(zhì)管理和領導干部廉政自律、加強環(huán)評違法追究責任、提出信息公開和公眾參與機制、發(fā)表環(huán)評技術導則等各個方面，從事前、事中、事后的角度同時發(fā)力，強化環(huán)評的執(zhí)行率以及執(zhí)行質(zhì)量;3)整合紅頂中介，對全國范圍內(nèi)環(huán)保部門下屬的環(huán)評機構進行整改，通過斬斷利益關聯(lián)關系促進環(huán)評市場化;4)出臺新的資質(zhì)管理辦法提高資質(zhì)和要求，并嚴厲打擊掛靠提高行業(yè)門檻;5)大力推廣規(guī)劃環(huán)評、后環(huán)評，多角度進一步打開市場空間。
我們預期隨著政府部門對于環(huán)評的重視度逐漸提升，今年下半年預期還會有新的強力政策出臺，加速驅(qū)動行業(yè)成長。
