環(huán)保行業(yè)概覽。環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等活動的總稱。環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。

　　環(huán)保行業(yè)信用分析框架。我們從基本情況和財務(wù)情況兩個角度搭建了對環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架?；厩闆r方面，我們主要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)鏈整合程度、業(yè)務(wù)模式以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的變化對企業(yè)帶來的影響；財務(wù)情況方面我們重點關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務(wù)彈性，著重關(guān)注環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。

　　環(huán)保債發(fā)行主體的篩選與分析。根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)等方面我們篩選出了55家環(huán)保發(fā)債主體。根據(jù)分析可以看到，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負債率有所增加，營收及凈利潤情況有所下滑。18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)，公司治理存在一定的問題。從財務(wù)彈性來看，樣本企業(yè)的外部籌資能力有所下降，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。

　　環(huán)保企業(yè)存在現(xiàn)金流缺口。近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯；投資活動方面，環(huán)保行業(yè)的典型特征是投資活動現(xiàn)金流流出較多。除了PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設(shè)備改造升級、治理設(shè)施和設(shè)備的建設(shè)與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動流出現(xiàn)金較多，導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴重。

　　環(huán)保債發(fā)行主體選擇。經(jīng)過分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好；中再資環(huán)等企業(yè)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高；龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務(wù)的值最高。

　　風(fēng)險提示：1、關(guān)注環(huán)保政策推進不及預(yù)期、再融資等政策的變化等對相關(guān)主體信用資質(zhì)的不利影響。2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負面影響。