盡管中國的“人口紅利”邊際遞減，但“人才紅利”才剛剛開始。傳統(tǒng)基建對低端勞動力的消化將告一段落，而新方向?qū)θ瞬诺脑V求會提升。中國近20年的大學(xué)教育普招，已經(jīng)為未來“人才紅利”打下了良好基礎(chǔ)，中國經(jīng)濟發(fā)展有此底蘊。

中國經(jīng)濟并沒有那么糟糕

在過去幾周中，“人民幣貶值+中國實體疲弱+地緣局勢緊張”令全球股市大幅震蕩。市場正在擔(dān)憂的是什么?是金融動蕩、國際資本逃竄，引致信心的全面崩潰，進而再次導(dǎo)致全球的流動性危機。對投資中國的資金而言，則是擔(dān)憂人民幣進入中期的貶值通道，進而對人民幣資產(chǎn)整體“用腳投票”。

確實如此，中國目前的經(jīng)濟體量之大，對國際資本市場而言，已經(jīng)到了牽一發(fā)而動全身的地步。更為重要的是，目前全球經(jīng)濟無論是治理結(jié)構(gòu)，還是成長驅(qū)動力，均缺乏核心力量，全球經(jīng)濟在底部盤桓已久。人民幣貶值預(yù)期一旦出現(xiàn)，就會在短期內(nèi)對全球資本市場造成加速度地下行沖擊。

毫無疑問，中國經(jīng)濟仍然疲弱，總需求的內(nèi)生性動力乏力，內(nèi)地金融市場——無論是債市、股市，還是匯市都動蕩難平。而周邊經(jīng)濟對內(nèi)地的威脅也在加大——美國即將步入加息周期，新興市場動蕩不安，金磚四國這一次處于風(fēng)暴眼，這是與1997年亞洲金融危機最大的不同之處，意味著這一次新興市場面臨沖擊的經(jīng)濟體量巨大，經(jīng)濟相互捆綁程度更深，所以“以時間換空間”的難度也更大。只是我們現(xiàn)在需要追問一句：中國真的有那么糟糕嗎?

回顧過往幾年，經(jīng)濟總量資料總是非常不好看。這導(dǎo)致宏觀研究員無論何時總是處于一個“潑冷水”的角色，甚至因傳遞了過多的“負(fù)能量”而不受待見。但是，現(xiàn)在市場集體恐慌了，我們卻反過來要思考一下，中國的經(jīng)濟及周邊的情況是不是比過往幾年面臨的環(huán)境更糟糕呢?

首先，從外部環(huán)境來看，2008年之后，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了一輪較為充分的去杠桿過程，新興市場也經(jīng)歷了好幾次匯率的貶值沖擊。從次貸危機以來、尤其是2014年以來，新興市場貨幣的貶值是有大幅的貶值;同時伴隨著強勢美元，大宗商品價格已經(jīng)擺脫了前期遠離基本面的浮漲。其實周邊市場的彈性是比前幾年更好的。

的確，中國屬于特例，即2009年之后，中國反而在加杠桿，人民幣還在不斷升值。這也正是為什么我們自2012年開始悲觀的原因——債務(wù)包袱快速擴大，金融體系處于混亂的狀態(tài)。我們在整個2012年，甚至到2013年，都在探討中國未來有哪些大的方向需要改革，最后總結(jié)出四個大方向：金融改革、國企改革、土地改革、財稅改革。改革無法一蹴而就這應(yīng)該是共識，但是資本市場前期卻給了過高的預(yù)期，后來的集體性癲狂，并非理智的行為。中國的改革推進盡管相對緩慢，但是已經(jīng)見到了一定的成效。

金融改革先行，政策性金融作用巨大

金融改革是改革的“排頭兵”。我們回顧一下2013年的“錢荒”，當(dāng)時經(jīng)濟基本面、人民幣匯率都沒有今天這樣悲觀的情緒，但是短端利率居高不下、長短端利率倒掛，是什么原因呢?這應(yīng)該與國內(nèi)金融體系，特別是銀行體系，長短端收益風(fēng)險混亂有關(guān)。

積聚上升的影子銀行，捆綁在內(nèi)地的“非標(biāo)”資產(chǎn)、地方融資平臺以及地產(chǎn)投資鏈條上，銀行內(nèi)部的同業(yè)業(yè)務(wù)也絕大部分為此服務(wù)?？梢哉f2013年上半年，才是國內(nèi)金融體系風(fēng)險積聚最嚴(yán)重的時刻。經(jīng)過過去近3年的治理，各類檔的梳理和管制，目前短端利率已經(jīng)明確地下臺階，央行[微博]利率走廊的管控也見到了明確的效果。這難道不是金融改革的一個成效嗎?

其次，中國的政策性金融發(fā)揮了巨大的作用，我們?nèi)ツ晏岢隽艘粋€概念——“0.5市場”，就是說中國在政府與市場之間，設(shè)立一個中間層次，既能貫徹政府穩(wěn)增長的意圖，又具備一定的市場選擇權(quán)。即依托國家信用并進而形成制度安排，由中央政府背負(fù)經(jīng)濟沉屙，逐步降低實體經(jīng)濟運營成本。而具體對象，則是從國開行、農(nóng)發(fā)行，再到四大行，未來也可包括對政策傳導(dǎo)能力較強的其他大型商業(yè)銀行。

實質(zhì)上，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化是進行大中央銀行與財政體系的擴表。所以我們看到這樣一個現(xiàn)象：中國的國開債從2012年開始，逐漸替代了國債，成為國家無風(fēng)險利率的錨定基準(zhǔn)。這說明，國開行的國家信用背書以及負(fù)債的流動性，已經(jīng)被內(nèi)地市場所認(rèn)可。這可以為未來地方政府債務(wù)置換、專項金融債的發(fā)行，以及類似棚改資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新型融資手段，提供良好的解決平臺。