一、近期業(yè)務發(fā)展

大訂單項目和貴州的PPP合作模式已經(jīng)起到了很好的示范效果，也有助于巴安水務不斷拓展新的項目。公司當前有多個項目正在洽談中，業(yè)績彈性有保障;

在手訂單進展穩(wěn)定，六盤水前三季度確認4億，錦州6000萬。

三季度的項目投入增加致使資產(chǎn)負債率上升，但當前負債率仍然合理，公司銀行貸款額度仍然充足，在保證合理杠桿下?lián)駮r啟動再融資;

KWI原股東暨管理層激勵足，長遠發(fā)展有保證。

二、硅藻土微濾成膜技術簡介

總結：

公司自主研發(fā)的硅藻土微濾成膜技術國內(nèi)領先，微濾成膜技術主要應用于城市自來水供水的水處理，處理精度在砂濾和超濾膜之間，產(chǎn)品壽命長且成本僅為超濾膜1/3，技術優(yōu)勢明顯。

微濾成膜技術已經(jīng)開始在廣西象州1.5萬噸/日(遠期3萬噸/日)示范項目開始應用;未來還會大量應用于公司的自來水供水項目上(公司已經(jīng)在開始談判相關供水訂單，該技術也可以適用于老舊的自來水廠改造);

微濾成膜技術還可以應用于食品飲料、景觀水等行業(yè);

微濾成膜技術主要應用于飲用水供水，二次世界大戰(zhàn)后由美國陸軍后勤裝備部門研發(fā)，用于現(xiàn)場制備安全飲用水，可以除去直徑大于1um的顆粒，美國80%的水源濁度低于5NTU(散射濁度)，非常適合使用技術。公司研發(fā)的微濾成膜技術出水0.1NTU，可以截留水中的懸浮物顆粒和其他生物，過濾后的水達到《生活飲用水衛(wèi)生標準》。硅藻土85%成分是二氧化硅，天然無污染，過濾機理主要有三種：阻擋截留作用、深度效應、靜電吸附。硅藻土微濾成膜處理效果在砂和膜之間，填補了砂濾和超濾之間的一個空白。

微濾成膜技術特點：

1)主要應用范圍：飲水處理及深度處理，飲料行業(yè)及啤酒行業(yè)和特殊的工業(yè)廢水如染料污水和油田污水處理，污水深度處理等。

2)負壓過濾，可方便與自來水廠原系統(tǒng)配套。

3)過濾精度1微米，出水濁度0.1NUT以下(0.06NTU)，對細菌的處理率大于6Log，對COD的去除率大于50%，對色度的去除率90%以上，濾池運行周期大于15小時，出水指標滿足最新的國家飲用水標準。

4)占地面積小，是常規(guī)濾池占地面積的1/3，投資省基本上是超濾膜的1/3，雖然出水水質相對超濾膜略低，但從成本經(jīng)濟性上來說更占優(yōu)勢(現(xiàn)在國內(nèi)大多數(shù)還是砂濾處理)，設備可靠耐用運行成本低。

5)運行功耗省，跨膜加壓小于5米水珠微濾成膜技術已經(jīng)成功應用于廣西象州項目。

三、技術提問環(huán)節(jié)

資料來源：公司資料，東吳證券研究所

1)新標準2012年實施，在2012-2015年之間的技術路徑?

答：之前國內(nèi)應用的比較多的是砂濾，但是有投資較高、低溫時表現(xiàn)不好的缺點，微濾成膜也是剛好解決了超濾和砂濾時間的空白;國家2012年的標準要求對COD控制在比較低的水平，硅藻土目前是水處理中的一個比較好的補充。

2)現(xiàn)在技術的經(jīng)濟性如何，硅藻土來源是怎樣的，是否買來之后需要加工?總氮、總磷、錳，將如何去除，是否需要增加設備?

答：微濾成膜技術的一大優(yōu)點就是在完全滿足國家水質標準的情況下最大化的降低投資運行成本，同時最大化的延長設備使用壽命(超濾膜要每三年更換膜，但是微濾成膜不需要);各種規(guī)格的硅藻土在市場上都可以購買，相對簡便，磷、氮、錳的高可以根據(jù)進水水質進行定制化調整。

3)微濾成膜主要的水源是長江水研發(fā)成功，在黃河水源是否有進展?黃河水源的含沙量和鹽堿度比較高，未來如何推廣?

答：公司在天津做的是灤河水，因此可以說是完全適合北方水質的。對于黃河這樣渾濁度較高的水，公司的技術先是可以先通過沉淀做到5NTU以下，之后再用微濾成膜技術進一步處理，技術難度不大且沉淀的成本也不高。

四、調研交流心得

1)公司現(xiàn)在處于快速擴張期，在手還未執(zhí)行完的訂單仍有接近30億元;公司憑借著在手大項目的示范效應未來還將繼續(xù)拓展大訂單，而且公司正在和其他多個省份商談類似貴州水務PPP模式項目，許多項目在領導層面上已經(jīng)基本達成意向，只待合適的時候簽署框架協(xié)議;

2)關于公司在手項目進展：石家莊污水處理廠BT項目已經(jīng)完成施工，但還未經(jīng)過審計結算，預計結算后還會確認數(shù)千萬的收入，但是確認在2016還是2016需要看當?shù)剡M度;貴州六盤水項目進展順利，預期2016年底至2017年初完工;錦州錦凌水庫已經(jīng)基本上快要完成確認;滄州海水淡化項目在9月份剛剛開始完成基礎項目建設，項目毛利率較高;

3)關于公司資金:三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流為-0.58億元、投資活動凈現(xiàn)金流-0.69億元以及資產(chǎn)負債率的增加主要是由于項目進展占用資金，但資產(chǎn)負債率仍然合理;公司現(xiàn)在負債主要還是來自銀行信用貸款和項目融資，銀行信用額度足夠，工程開展上可以通過和其他資金合作以及項目貸款的方式把杠桿放大;未來公司運營上仍將以輕資產(chǎn)模式為主。

4)關于公司毛利率：公司由于近兩年不斷創(chuàng)新進入許多新業(yè)務領域，收入結構變化較大導致毛利率變化較大，2015年由于新項目的開展收入跟不上成本導致毛利率較低，但在三季報已經(jīng)逐步好轉。

5)關于收購KWI及海外拓展：KWI已經(jīng)在中國周邊許多國家有項目進展，國內(nèi)的許多技術也都是對KWI的模仿。未來產(chǎn)品引入中國后將隨著公司的水處理、海水淡化等項目一起推廣，且設備售價要比國內(nèi)設備便宜，不用加藥運營成本也較低，無臭味(臭味主要來自藥劑);三年300萬歐元已經(jīng)對KWI管理層形成了比較好的激勵，KWI原股東選擇出售公司的主要原因是家族無人繼承，因此未來有動力繼續(xù)把公司做好;公司現(xiàn)在仍有海外項目在拓展中。

五、我們的觀點(再發(fā)一遍復牌時心得)

我們出具六篇報告推介、跟蹤的核心邏輯：

公司銳意進取不斷創(chuàng)新，在環(huán)境治理各個領域的戰(zhàn)略眼光和先發(fā)優(yōu)勢。

體現(xiàn)到訂單上，公司在手訂單33億近14年收入10倍，布局海淡、海綿城市、直飲水、危廢等各個環(huán)境治理領域，平臺化架構已經(jīng)成型。根據(jù)公司的歷史拿單能力，我們可以預期公司在環(huán)境治理各個領域的項目逐步開花。 體現(xiàn)到內(nèi)生業(yè)績上，憑借充足訂單，可以預期公司未來三年的高速成長。

因此，盡管短期公司出現(xiàn)了一些偏離預期的情況，高成長高彈性的質地沒有發(fā)生改變。

如何看待此次收購：

首先，我們認為公司布局的方向正確：

環(huán)境質量考核下，“技術能力”在行業(yè)競爭中的權重將會不斷提升。此次收購KWI作為DAF技術的鼻祖，已經(jīng)積累了60余年的行業(yè)經(jīng)驗。97項專利，4600個項目，客戶覆蓋達能杜邦威立雅等國際名企。從創(chuàng)始人開始，KWI便傳承了德意志追求細節(jié)、至臻完美的基因。

公司將技術納入囊中，掌握了改設備單元領域的核心競爭力：

1)納入核心技術，保證公司海水淡化項目的順利實施，作為海淡領域的第一單，成功案例對于以后的項目拓展至關重要。掌握DAF預處理技術，使得海淡項目的順利實施更有保障，為公司開拓發(fā)展奠定良好基礎。

2)降低成本，反滲透法海水淡化為例，DAF預處理可以有效延長膜使用壽命，同時減少化學藥劑使用量，初始投資的增加十分有限，我們測算，可以成功將噸水運營成本降低5.54%。

其次，雙方可以發(fā)揮協(xié)同效應，共享資源：

DAF技術的應用領域：工業(yè)污水和海水淡化、再生水等膜處理工藝，未來均面臨發(fā)展良機，借助巴安在本土化上的幫助，KWI業(yè)績有望超預期!

對于巴安而言，收購KWI正式邁出國際化步伐，公司在海外的外延將以瑞典孫公司為平臺。而市場上，通過KWI六十余年的客戶累積，公司將打開歐美、東南亞、一帶一路沿途等更美麗的風景。

第三，好公司需要合理的價格才能體現(xiàn)對公司價值的有效提升。同樣優(yōu)質的KWI，收購對價10倍左右，銷售模式是預收款(30%)，交貨前必須100%收款，2014年銀行貸款基本為0。凈利率12%-14%超越同類海外企業(yè)，毛利超越50%。Roe45%，營運資本為負，不需要周轉。屬絕對優(yōu)質的現(xiàn)金牛公司。