電力景氣“新常態(tài)”。受到宏觀經(jīng)濟增速換擋、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型、極端天氣減少等因素影響,2015年電力需求增速創(chuàng)歷史低點。展望2016年,做為“十三五”開局之年,我們預(yù)計用電增速較2015年有所回升;新投產(chǎn)裝機約1億千瓦,總裝機達到15.5億千瓦;由于需求不旺以及產(chǎn)能過剩在短期內(nèi)難以緩解,機組利用率將繼續(xù)回落,預(yù)計2016年火電機組發(fā)電小時數(shù)4071小時,同比下降5.7%;動力煤價格依然處于下行區(qū)間,但預(yù)計下跌幅度有限。發(fā)電企業(yè)盈利的焦點將逐步從煤價與電價的博弈轉(zhuǎn)向利用率與邊際成本的競爭。在市場化競爭的條件下,電力行業(yè)面臨盈利能力進一步分化。

水電、特高壓電源點迎來黃金年代。水電做為資源稟賦高、開發(fā)技術(shù)成熟的清潔能源類型,受到國家在電量消納、上網(wǎng)電價、稅收優(yōu)惠等多方面支持。特高壓建設(shè)提速,輸出電源點基本位于煤炭基地,即具備成本優(yōu)勢又享受輸送地的用電高負(fù)荷。

電力改革循序漸進。今年是改革破題之年,隨著“9號文”及配套文件陸續(xù)出臺,輸配電試點范圍擴大。我們預(yù)計2016年電力體制改革將循序漸進。發(fā)電側(cè)的最大變化是競價上網(wǎng),在這一模式下企業(yè)的邊際成本優(yōu)勢將充分顯現(xiàn)。售電側(cè)改革是最大紅利,有望涌現(xiàn)出一批新型售電主體參與競爭。發(fā)電公司由于具備雄厚的資金實力、掌握用戶數(shù)據(jù)、占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動優(yōu)勢等,將成為售電市場最強有力的競爭者之一。配電市場存量市場放開則可能成為最大突破。

國企改革加快進程。能源行業(yè)是國企改革的重點領(lǐng)域,提升資產(chǎn)證券化率、市值管理、提能增效、發(fā)展混合所有制都是國家制定的具體實施政策。電力行業(yè)逐步形成了符合自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新趨勢。發(fā)電集團的內(nèi)部整合、地方能源上市平臺的資產(chǎn)注入、全國性發(fā)電集團向地方市場的擴張,將繼續(xù)在2016年頻頻涌現(xiàn)。

長江電力:引領(lǐng)價值投資新風(fēng)尚

公司目前擁有的電站主要為水電站,發(fā)電生產(chǎn)與長江來水密切相關(guān),長江來水的不確定性及季節(jié)性波動和差異對公司電力生產(chǎn)及經(jīng)營業(yè)績均會產(chǎn)生重要影響。但通過對近五年來三峽入庫流量、公司發(fā)電量和公司經(jīng)營收入波動率的比較,我們發(fā)現(xiàn)長江電力發(fā)電量和收入波動相對較小,未來通過四庫聯(lián)調(diào),將進一步熨平公司發(fā)電量和收入波動。此外,公司股價有較強保障,控股股東三峽集團承諾將在長江電力股票復(fù)牌后6個月內(nèi),根據(jù)二級市場情況擇機增持長江電力股票,增持金額累計不超過50億元,并及時履行信息披露義務(wù)。

公司未來收入增長有較強預(yù)期。三峽落地電價低于地方火電標(biāo)桿電價,具有較強價格優(yōu)勢。二次電力體制改革目標(biāo)之一是要實現(xiàn)電力批發(fā)與零售全面開放,為公司介入售電領(lǐng)域提供了良好契機。公司持有華東電網(wǎng)區(qū)上海電力股權(quán),華中電網(wǎng)區(qū)湖北能源股權(quán)、南方電網(wǎng)區(qū)廣州發(fā)展股權(quán),積極進行區(qū)域布局,方便以合作方式進入,在公司電力消納區(qū)拓展配售電業(yè)務(wù)。此外,公司計劃向電力供配產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸,發(fā)展配售電業(yè)務(wù)并將其打造成為公司新的利潤增長點。

川投能源:業(yè)績進入平穩(wěn)期,國企改革仍可期待

事件:我們近期實地調(diào)研了公司,就公司目前經(jīng)營狀況及未來發(fā)展思路等與管理層進行了溝通交流。

雅礱江來水穩(wěn)定,下游需求不振及電價下調(diào)影響公司全年業(yè)績。今年前3季度,公司共實現(xiàn)營業(yè)收入7.95億元,同比增長0.50%;實現(xiàn)凈利潤32.05億元,同比增長10.26%,業(yè)績略低于年初預(yù)期。主要原因一是下游需求不振,雅礱江公司第三季度發(fā)電量低于預(yù)期。前三季雅礱江公司共發(fā)電506億度,比去年同期的456億度增長10.96%,但第三季度雅礱江公司僅發(fā)電233億度,同比下滑了7.54%;其次,國家發(fā)改委于今年4月發(fā)布《關(guān)于降低燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價和工商業(yè)用電價格的通知》,將全國燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價平均每千瓦時下調(diào)約2分錢。雅礱江水電供江蘇部分同步當(dāng)?shù)鼗痣妰r格下調(diào),影響公司凈利潤2個多億。

雅礱江水能資源優(yōu)良、來水穩(wěn)定,隨著桐子林四臺合計60萬千瓦機組投產(chǎn),雅礱江公司未來5年將進入穩(wěn)定經(jīng)營階段。其經(jīng)營風(fēng)險主要來自國家的電價政策及宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險。近期媒體報道我國上網(wǎng)電價或在2015年年底迎來年內(nèi)的第二次下調(diào),全國平均下調(diào)幅度預(yù)計為0.03元/千瓦時。若此,雅礱江公司的盈利水平將再度收到一定程度影響。

國企改革及雅礱江中游開發(fā)仍是公司未來的主要看點。公司大股東川投集團之前已將2015年確定為改革推進年和項目拓展年,擬實施混合所有制改革,加快推進集團公司“4+1”產(chǎn)業(yè)格局(能源、公用事業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代金融、資產(chǎn)經(jīng)營和四川特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè))。但從目前情況看,集團改革的具體方案尚未出臺,預(yù)計方案落地至少要到2016年。

雅礱江中游規(guī)劃總裝機1126萬千瓦,建成后將對下游電站產(chǎn)生巨大補償調(diào)節(jié)效益,實際新增裝機能力將達1400萬千瓦左右,與目前下游的裝機規(guī)?；鞠喈?dāng)。中游核心電站兩河口水電站已于2014年10月正式開工,預(yù)計2021年底實現(xiàn)首臺機組發(fā)電,2023年底全部竣工。屆時公司業(yè)績將再度躍上一個新的高度。

大唐發(fā)電:業(yè)績符合預(yù)期,資產(chǎn)注入時間點推后

燃料成本回落,全年電力板塊盈利依然向好,2015年,公司如果成功剝離煤化工業(yè)務(wù)后,盈利能力將回歸到行業(yè)平均水平,我們認(rèn)為制約公司估值提升的關(guān)鍵因素將消失,公司業(yè)績改善關(guān)鍵仍取決于煤化工業(yè)務(wù)重組進展,集團資產(chǎn)注入取決于煤化工業(yè)務(wù)重組進度。

主要是由于火電機組所在區(qū)域電網(wǎng)利用小時下降的影響,火電機組發(fā)電量同比降低約7.04%,上網(wǎng)電量同比降低約6.92%,凈利潤同比下降2.11%,降幅小于營業(yè)收入,主要還是燃料價格下跌的影響,完全彌補了因電價下調(diào)和發(fā)電小時利用下降導(dǎo)致的營收減少。

煤化工業(yè)務(wù)剝離重組有待時日:2014年7月7日,公司與中國國新控股有限責(zé)任公司簽署了重組框架協(xié)議,擬就公司煤化工板塊及相關(guān)項目進行重組。重組范圍包括:內(nèi)蒙古大唐多倫煤化工有限責(zé)任公司、內(nèi)蒙古大唐國際克什克騰煤制天然氣有限責(zé)任公司、遼寧大唐國際阜新煤制天然氣有限責(zé)任公司、大唐呼倫貝爾化肥有限公司、內(nèi)蒙古大唐國際錫林浩特礦業(yè)有限公司以及相關(guān)的配套和關(guān)聯(lián)項目。