導致紡織制造業(yè)2010 年以來周期性向下運行的高成本因素，有望于2015 年開始反轉。2010 年以來，棉紡織企業(yè)面臨不斷攀升的高成本困境，2008 年-2014 年，我國紡織品服裝的出口額同比增速分別為4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的紡織品服裝出口額同比增速2009 年以來的均值在40%以上，國內成本(勞動力、環(huán)保、原材料等)的持續(xù)攀升導致我國紡織業(yè)的國際競爭力被削弱。隨著人力成本開始自然增長、環(huán)保成本見頂、主要原材料棉花價格下降，紡織制造企業(yè)有望在2015 年迎來困境反轉，提升國際競爭力。 

 

      內外棉價倒掛(國內棉價遠高于國外棉價)自2012 年以來成為干擾棉紡織企業(yè)運營的最主要因素，直補政策的出臺將明顯打壓國內外棉價差;棉價2014 年以來下跌幅度超過30%,考慮到國內棉花儲備仍有1000 萬噸左右，預計未來2 年棉價大概率在低位窄幅震蕩，國內外棉價差已明顯下降。 

 

      以紡織產業(yè)集群江蘇、浙江、福建的制造業(yè)就業(yè)人員年均工資漲幅為例，1995-1999 年平均漲幅分別為12%、13%、14%,2000-2004 年該數據分別為13%、10%、8%;2005-2009 年年均漲幅分別為13%、12%、11%,但2010 年后，2010-2013 年三地該數據均大幅提升至18%、16%、17%;除工資的自然增長外，福利開支中的企業(yè)福利因人口就業(yè)結構的改變明顯攀升(職工的食宿休閑娛樂等開支)。從已有數據來看，近年紡織企業(yè)管理費用增速水平已基本與收入持平，我們預計，未來制造業(yè)人員的工資水平或會穩(wěn)定在年均增長10%左右，與收入增速基本保持一致;但東南亞國家的人力成本在加速上漲，以越南一類地區(qū)(直轄市)的最低工資為例，2011-2014 年，最低工資已由155 萬盾上調至270 萬盾，漲幅近80%。 

 

      除工資外，近年來生產成本中的環(huán)保成本也明顯上升，以印染產業(yè)集群浙江紹興為例，柯橋區(qū)(紹興70%以上的印染企業(yè)集中在紹興市區(qū)和柯橋區(qū))2014 年污水處理部門最新的污水處理成本為3 元/噸的基準費用，噸水中污染物濃度越高費用越高，最高達到10 元/噸;若印染企業(yè)選擇自建污水處理設備，成本約為1.5-2 元/噸，投入規(guī)模一般在千萬級別，設備投入約占年收入規(guī)模的5%-10%。我們判斷，目前紡織企業(yè)的環(huán)保壓力也已基本見頂。 

 

      紡織制造業(yè)的整體經營環(huán)境有望改善。隨著出口退稅率提高、人民幣貶值的預期持續(xù)強化，我國紡織制造業(yè)的競爭力有望進一步提升。 

 

      1985 年3 月國務院正式頒布了出口退稅政策，并在1985 年4 月1 日起實施;歷經頻繁的調整，紡織品服裝的出口退稅率大致保持在5%-17%的區(qū)間內波動。 出口退稅率的調整服務于國家對外貿出口結構的調整需要，以紡織品服裝為例，為擺脫1998 年亞洲金融危機的拖累，1998 年1 月國家將紡織品服裝的出口退稅率由6%上調至11%;2005年我國紡織品服裝的出口的黃金巔峰，為減少貿易順差，2006 年國家將紡織品出口退稅率由13%下降至11%,2007年再下調至5%(粘膠纖維);2008 年金融危機爆發(fā)后，粘膠纖維的出口退稅率再由5%上調至14%。本次出口退稅率由2009 年的16%提升至17%,主要是針對過去3 年紡織品服裝的出口持續(xù)低迷、中低端訂單加速流向東南亞國家等不利環(huán)境。2014 年12 月31 日，出口退稅率由16%提高至17%(部分紡織品服裝)，從全行業(yè)的角度來看是利好國際競爭力的提升。 

 

      1 月26 日在岸、離岸人民幣雙雙大幅走低。在岸人民幣暴漲逾200 點，最低觸及6.2531,創(chuàng)去年6 月以來新低。 

 

      離岸人民幣暴跌逾100 點。人民幣即期較中間價折價達1.79%,創(chuàng)歷史最大紀錄。業(yè)內主要的紡織制造類企業(yè)，多數企業(yè)出口比例在40%以上，且商品出口基本均以美元結算，人民幣若貶值，一定程度上利好出口型企業(yè)的國際競爭力。 

 

      百隆東方作為龍頭企業(yè)，將充分受益于紡織制造業(yè)的大環(huán)境向好。我們上調公司評級，首先是判斷了棉紡織龍頭企業(yè)2015年的業(yè)績彈性，來源于訂單量增加、毛利率提升，百隆東方作為龍頭企業(yè)之一，我們判斷其業(yè)績具備一定彈性。色紡紗本質上是可選消費品(色紡紗應用于品牌中的某一產品系列，可用可不用，彈性大)，相對于魯泰A 的色織布產品，彈性更大;其次，2015 年棉價下行將拉低色紡紗產品的售價，作為可選消費品，色紡紗對普通紗線的替代作用有望更明顯，再次，受益于越南新產能的大力投入，產能增加將明顯利好公司2016 年業(yè)績;此外公司自2014 年以來股價漲幅相對較小(百隆、魯泰、孚日、華孚、華紡2014 年年初至今的漲幅分別為19%、19.4%、30%、41%、76%)。 

 

      長期來看，產業(yè)布局調整對業(yè)績正面影響將逐漸釋放：為了應對勞動力成本攀升及內外棉價倒掛等因素對盈利空間的負面影響，公司在縮減國內色棉紡項目投資規(guī)模的同時，加快在東南亞地區(qū)的產能布局。伴隨在越南新建生產基地逐步投入使用，低價原料、勞動力及規(guī)?；a預計將鞏固其成本優(yōu)勢，同時，公司持續(xù)推進的技術升級及新系列產品研發(fā)、定制化服務的推廣，有望支撐業(yè)績后續(xù)平穩(wěn)增長。 

 

      預計公司2014-16 年實現歸屬于母公司凈利潤分別為4.46、5.20、6.65 億元，同增-12.20%、16.61%、27.98%,對應EPS分別0.59、0.69、0.89 元。2010 年以來紡織行業(yè)周期性向下的影響因素，海內外需求、成本、棉價倒掛，均已明顯弱化，海外需求持續(xù)復蘇、國內品牌庫存調整結束、東南亞國家的人力成本飛速上漲但國內人力成本年增幅已穩(wěn)定、環(huán)保成本已見頂、直補細則的出臺將促使國內棉價明顯下跌，行業(yè)整體存在估值提升的邏輯?？紤]到相關可比公司15 年PE 區(qū)間在10x-17x,給予公司略高于均值的估值水平，2015 年22xPE,對應目標價15.25 元，上調至買入評級。