電力行業(yè)：貴州電改獲新進(jìn)展

貴州省公布“落實電改方案工作計劃”等方案內(nèi)容，售電放開引關(guān)注?！顿F州省進(jìn)一步深化電力體制改革工作方案》 提出 4 項試點任務(wù)， 明確向社會資本放開售電業(yè)務(wù)，多途徑培育售電側(cè)市場競爭主體。新電改將重構(gòu)電力產(chǎn)業(yè)鏈利益分配格局， 除售電放開帶來行業(yè)新機(jī)會之外，系統(tǒng)內(nèi)部曾受壓抑的環(huán)節(jié)將逐步釋放能量，包括水電(電價有望緩慢上行)、地方小電網(wǎng)(度電盈利空間擴(kuò)大、異地擴(kuò)張)等。

新電改及國企改革兩大投資主體催化劑已臨近，維持行業(yè)“增持”評級。水電、地方小電網(wǎng)及有望率先開展售電業(yè)務(wù)的發(fā)電企業(yè)將受益于電改;國企改革政策驅(qū)動下，改革先行、大股東明確承諾、外延空間較大的公司將會獲益。 推薦金山股份、國電電力、 贛能股份、國投電力、寶新能源、文山電力等，相關(guān)受益標(biāo)的包括：粵電力 A、廣州發(fā)展、深圳能源、內(nèi)蒙華電、皖能電力、湖北能源、川投能源、桂冠電力、黔源電力、長江電力、廣安愛眾、郴電國際、華電國際、大唐發(fā)電、豫能控股、華能國際等。

寶新能源：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提升盈利預(yù)期

公司2015 年上半年實現(xiàn)歸屬凈利潤3.72 億元，同比減少30%，折每股收益0.22元，基本符合市場預(yù)期。公司正加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，電力、金融雙核驅(qū)動，未來發(fā)展可期，我們維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級，目標(biāo)價16.4 元。

公司2015 年中期EPS 為0.22 元，基本符合市場預(yù)期。公司2015 年中期實現(xiàn)銷售收入19.93 億元，同比減少16.7%;主營業(yè)務(wù)成本12.72 億元，同比減少18.4%;營業(yè)利潤5.02 億，同比減少28.8%;歸屬凈利潤3.72 億元，同比減少30.0%;折合每股收益0.22 元，同比減少29.0%，基本符合市場預(yù)期。主要原因是公司在6 月份推行員工持股致使管理費(fèi)用大幅增加232%，達(dá)到1.99 億元，如果扣除此因素使管理費(fèi)用與去年持平，則營業(yè)利潤同比下降9.17%。折合每股收益0.30，同比減少4.5%。

利用小時下降和煤電聯(lián)動減少公司收入。公司2015 年上半年收入的減少，主要是由于電力需求增長放緩和火電上網(wǎng)價格降低。公司上半年發(fā)電38.96 億千瓦時，同比下降1.64%。自2015 年4 月20 日由于煤電聯(lián)動，公司的上網(wǎng)電價下調(diào)0.0285 元，預(yù)計降低公司全年營業(yè)收入約1.3 億元。

燃料成本回落，毛利率提升。截止到6 月30 號，秦皇島煤價(Q5500)為415 元/噸，半年平均煤價為464 元/噸，比去年同期降低15.7%。受煤價下降影響，盡管上網(wǎng)電價下調(diào)顯著制約了毛利率，公司毛利率仍同比提升2.83 個百分點，達(dá)到36.17%，創(chuàng)2008 年金融危機(jī)以來新高。

公司加快轉(zhuǎn)型，未來發(fā)展可期。公司15 年加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，完成退出房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，做大做強(qiáng)新能源電力核心業(yè)務(wù)。6 月2 日公司擬定增31 億元用于建設(shè)甲湖灣能源基地2×100 超超臨界機(jī)組。該項目于2017 年8 月開始陸續(xù)投產(chǎn)后，裝機(jī)容量將從現(xiàn)有的151.8 萬千瓦增長到351.8 萬千瓦，增長率132%。同時公司全面開展金融業(yè)務(wù)，6 月12 號發(fā)布公告擬設(shè)立客商銀行，打造培育“寶新金控”金融產(chǎn)業(yè)集群，實現(xiàn)金融板塊與電力板塊的良性互動發(fā)展。

維持“強(qiáng)烈推薦”評級。煤電聯(lián)動和煤價的大幅下降，公司毛利率有望維持目前水平，測算公司2015~2018 年攤薄后每股收益為0.44、0.48、0.64 和0.93.2018 年公司2×100 萬千瓦機(jī)組開始全年貢獻(xiàn)產(chǎn)能，因此我們用該年業(yè)績作為安全邊際。由于公司金融板塊對未來盈利貢獻(xiàn)帶來的想象空間，不對2018年估值進(jìn)行折算。按照2018 年15 倍估值水平計算出安全邊際是13.9 元。15年6 月份公司員工持股價格為13.652 元，假定有20%的持股回報，公司目標(biāo)價格為16.4 元。故我們維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級，目標(biāo)價16.4 元。

風(fēng)險提示：煤炭價格大幅反彈、電力市場、金融市場發(fā)生不利變化。

國投電力：奏響央企改革最強(qiáng)音

(一)持續(xù)開發(fā)雅礱江水電

公司近日收到四川省發(fā)改委同意建設(shè)楊房溝水電站的批復(fù)。楊房溝水電站位于四川省涼山州木里縣境內(nèi)，為雅礱江中游水電站。電站總裝機(jī)容量150 萬千瓦，單獨(dú)運(yùn)行時年均發(fā)電量59.623 億千瓦時，與上游兩河口水庫電站聯(lián)合運(yùn)行時年均發(fā)電量68.557 億千瓦時。工程建設(shè)總工期95 個月。水庫正常蓄水位2094 米，總庫容5.12 億立方米，與兩河口水庫電站聯(lián)合運(yùn)行時具有年調(diào)節(jié)能力。按2014 年四季度價格水平測算，工程靜態(tài)投資148.94 億元，動態(tài)總投資200.02 億元。

公司目前得到路條可以開始建設(shè)的中游水電站還有兩河口。兩河口裝機(jī)容量300 萬千瓦，年發(fā)電量110 億千瓦時。中游水電站公司投資占比52%、四川川投能源股份有限公司投資占比48%。雅礱江中游有6 個梯級水電站，總裝機(jī)容量約1180 萬千瓦。

(二)擴(kuò)張意愿明顯，整合地方能源

公司于2015 年4 月3 日公告，參與上市公司江西贛能股份有限公司定向增發(fā)股份32,900 萬股，擬出資額為219,114 萬元(未考慮相關(guān)除權(quán)因素)。發(fā)行后，公司持有贛能股份33.72%的股權(quán)。目前本次非公開發(fā)行已經(jīng)獲得江西省國資委審批通過。由于公司主要儲備項目雅礱江中游水電站將在2020 年之后才能陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，我們認(rèn)為此次參與增發(fā)，彰顯了公司在新區(qū)域擴(kuò)張業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈意愿。預(yù)計未來江西省存在電力缺口，公司投資的項目經(jīng)濟(jì)效益有保障。

贛能股份是江西省目前唯一一家電力行業(yè)上市公司，公司堅持水火并舉、以電為主的發(fā)展策略，目前擁有火電裝機(jī)容量140 萬千瓦，水電裝機(jī)容量10 萬千瓦。募投項目為豐電三期超超臨界發(fā)電工程(2×100 萬千瓦)。贛能股份2014 年實現(xiàn)營業(yè)收入26.69 億元，凈利潤3.88 億元。

(三)奏響央企改革最強(qiáng)音

國資委于2014 年7 月份公布了6 家中央企業(yè)作為改革試點企業(yè)，其中包括公司大股東國家開發(fā)投資公司。當(dāng)前，央企改革正在提速，國家開發(fā)投資公司的改革試點方案呼之欲出。

(四)投資建議

公司雅礱江水電盈利能力突出。隨著電站的集中投產(chǎn)，梯級補(bǔ)償效益逐步顯現(xiàn)。公司以股權(quán)投資的方式拓展了江西省能源市場，未來區(qū)域能源整合空間巨大。大股東國家開發(fā)投資公司的國企改革正在提速，有望為公司帶來制度紅利。我們預(yù)計公司2015、2016 年EPS 為1.05、1.09 元。我們維持對公司的“推薦”評級

廣州發(fā)展：打造華南能源中心電商平臺

積極響應(yīng)電改，布局售電業(yè)務(wù)

廣州發(fā)展現(xiàn)有權(quán)益裝機(jī)容量409 萬千瓦，基本位于珠三角高耗能地區(qū)，利用小時高于國內(nèi)平均，上網(wǎng)電價全國最高。目前規(guī)劃新增478 萬千瓦裝機(jī)及67.5 萬千瓦分布式能源。公司積極準(zhǔn)備進(jìn)入售電領(lǐng)域，目前籌備中的售電公司工商登記注冊工作已經(jīng)展開。我們認(rèn)為公司開展售電較有優(yōu)勢：1、公司有從煤炭貿(mào)易、天然氣直供等渠道建立的能耗大戶客戶資源;2、公司在能源貿(mào)易中建立了一套較好的客戶管理體系，公司多年煤炭貿(mào)易沒出現(xiàn)過壞賬;3、公司在2013 年就已經(jīng)開始積極參與電力大用戶電量直接交易競爭搶發(fā)電量，14 年直供電量約占總上網(wǎng)電量的7%。廣州市天然氣市場空間廣闊廣州市人均天然氣消費(fèi)僅為北京的28.6%和上海的46.1%，提升空間巨大。廣州市計劃到2016 年天然氣占廣州市一次能源消費(fèi)總量比重提高到10%以上，消費(fèi)量達(dá)到50 億立方米，2020 年天然氣市場總需求約為60 億立方米，是目前用氣量的3.75 倍。據(jù)我們測算，到2017 年公司天然氣銷售量將達(dá)到19.4 億方，年均復(fù)合增長率20%。公司目前正積極拓展氣源，為將來建立天然氣批發(fā)中心，成為廣州乃至珠三角的天然氣批發(fā)商做準(zhǔn)備。

依托現(xiàn)有電商平臺，打造華南能源交易中心

公司大力建設(shè)的電商平臺(www.zdrlgs.com)，目前90%的煤炭銷售都通過該平臺完成。14 年公司煤炭貿(mào)易量1514 萬噸，成品油貿(mào)易10 萬噸，貿(mào)易收入75.63 億元。公司希望依托現(xiàn)有平臺建設(shè)華南地區(qū)能源交易中心。根據(jù)廣東省主要能源消費(fèi)數(shù)據(jù)，按照目前價格計算折合總值2400 多億元，如華南能源交易中心占20%市場份額，年交易額將達(dá)到500 億元。公司現(xiàn)金流充裕，未來不排除會介入能源貿(mào)易供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域。對比A 股主要電商平臺公司估值，我們認(rèn)為交易平臺市值能夠達(dá)到200 億元。

廣東省國企改革春風(fēng)襲來，布局新能源錦上添花

廣東省國企改革動作頻頻，成為地方國企改革的領(lǐng)頭羊，廣州市國資委主推的“232 金融戰(zhàn)略”，目前仍有1 家金控、3 家銀行和2 家券商名花無主，留給市場無盡的想象空間。同屬廣州市國資委的廣汽集團(tuán)、珠江鋼琴也都實施了股權(quán)激勵計劃，我們預(yù)計在國企改革大潮的推動下，公司不久也可能會在國企改革方面有所動作。此外，公司還在積極推進(jìn)新能源項目投資、建設(shè)與開發(fā)，今年將有50MW 光伏，49.5MW 風(fēng)電項目竣工。

首次覆蓋給予買入評級，目標(biāo)價25.7 元

根據(jù)我們的預(yù)測，僅考慮公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的情況下，公司2015-2017年EPS 分別為0.52 元、0.65 元及0.8 元。由于公司同時受益于電改及國企改革，再加上打造華南能源交易中心電商平臺的巨大空間，我們綜合考慮給予公司25.7元目標(biāo)價，對應(yīng)700 億總市值，首次覆蓋給予買入評級。